近日，上海汇伦医药股份有限公司(简称：汇伦医药)向港交所主板提交上市申请书，中信证券为独家保荐人。
在此之前，公司曾于2022年尝试冲刺科创板，但受生物医药行业IPO政策趋严等因素影响，该次上市计划未能如愿推进。随后，市场又传出其将被新天药业收购重组的消息，但该事项最终亦以终止告终。
自成立以来，汇伦医药累计完成10轮融资，公司估值从2.25亿元一路升至34亿元。投资方中既有贵阳工投生物医药产业创投、贵阳引导基金、贵阳中小企业发展基金等地方国资背景机构，也不乏泰州中国医药城融健达等地方国资平台;市场化投资者则包括海南乾耀、青岛天自汇伦投资、海南众泰宏伦、海南金慧丰创楹创投等多家PE/VC机构。
如今，公司转道港股，或许更多是形势倒逼下的现实选择。然而，从招股书披露的信息来看，汇伦医药近年业绩表现并不理想：亏损持续扩大，核心产品销量下滑，多款品种受集采冲击。公司能否顺利叩开港交所的大门，仍然存在不小的变数。
亏损持续扩大 高昂费用侵蚀利润
招股书显示，汇伦医药聚焦免疫炎症、肿瘤学、疼痛治疗、心血管、妇科及男科等多个治疗领域，产品矩阵涵盖10多款已上市商业化品种与多款在研创新药，以针对重大疾病及危重症的创新药为战略重点。2024年，汇伦医药跻身中国化药研发实力100强，截至最后实际可行日期，拥有107项已授权专利及109项专利申请。
不过，亮眼的研发实力背后，公司近年来的财务表现却难言乐观。2023年至2025年，汇伦医药分别实现营业收入9.85亿元、6.86亿元和6.86亿元(人民币，下同)。其中，2024年同比大幅下滑30.4%，2025年几乎陷入停滞(仅微增26.7万元)。
利润端的表现更为惨淡。同期，公司净利润分别为2065.9万元、-1.24亿元和-1.74亿元。2024年由盈转亏，2025年亏损幅度进一步扩大40.3%，两年累计亏损接近3亿元。
从业绩走势来看，2023年公司营收高增，主要得益于核心产品希为纳在疫情期间的需求爆发。而随着疫情相关需求的退潮，公司收入迅速回落，盈利能力持续恶化。尽管报告期内毛利率维持在较高水平(分别为86.3%、83.0%、83.3%)，但仍未能阻挡其陷入亏损泥潭。
造成亏损的原因，一方面是核心产品收入大幅缩水，拖累整体营收;另一方面则是销售与研发费用持续高企，也进一步侵蚀了利润。2025年，公司销售及营销开支达3.76亿元，研发费用为2.34亿元，两项合计6.1亿元，占当年营收的比重高达89%。
具体来看，2023年至2025年，公司销售及营销开支分别为4.76亿元、3.65亿元、3.76亿元，常年占据营收的一半以上。截至2025年底，销售及营销团队规模达720人，占员工总数的50.7%。庞大的营销投入，反映出公司在维持产品市场渗透率方面承受较高的商业化成本。
现金流状况同样令人担忧。2023年和2024年，公司经营活动产生的现金净额分别为-3747.5万元和-1.558亿元，连续两年为负;2025年虽转正至854.4万元，但规模较小，能否持续仍存较大不确定性。
更令人担忧的是短期偿债压力。截至2025年末，公司账面现金及现金等价物仅剩1.37亿元，而一年内到期的短期债务高达2.49亿元，资金缺口显而易见。在资金流如此紧张的状况下，此番冲刺IPO，或许也包含着及时融资“补血”的现实考量。
仿制药遭遇集采冲击 “大单品依赖症”突出
目前，汇伦医药已上市的产品以高端仿制药及改良型新药为主，仿制药构成了公司业绩的基本盘。公司研发方向集中在免疫炎症、疼痛治疗、肿瘤及慢性病等领域，已有十余款产品实现商业化，包括希为纳®(注射用西维来司他钠)，以及蒂诺安(地诺孕素片)、前卫泰(赛洛多辛胶囊)两款国内首仿药。
从收入构成来看，公司对单一产品的依赖程度极高，整体抗风险能力偏弱。报告期内，收入主要来源于希为纳®和佐愈®(中国首款国产II类左亚叶酸)。尽管创新药管线中布局了4款I类及3款II类改良新药，但这些品种均处于临床阶段，尚未贡献任何收入。
公司的核心单品希为纳®是目前中国首个且唯一获批的国产西维来司他钠，主要用于治疗伴有全身性炎症反应综合征相关的急性肺损伤(ALI)/急性呼吸窘迫综合征(ARDS)。其作用机制为精准抑制中性粒细胞释放的弹性蛋白酶，阻止炎症风暴破坏肺部组织，从而缓解肺水肿、改善缺氧状况。
据智通财经APP了解，在希为纳之前，中国市场并无同类进口药获批。作为国内首仿且唯一的国产版本，希为纳填补了国内重症救治的关键空白，其于2020年3月通过优先审评审批，以III类化学药身份上市。同时，它也是全球唯一获批用于治疗全身性炎症反应综合征相关ALI/ARDS的靶向药物，堪称公司的“现金牛”产品。
2023年，受COVID-19疫情期间肺部感染病例激增影响，希为纳临床需求爆发，当年贡献收入7.45亿元，占公司总营收的75.7%。然而，随着疫情相关需求的消退，叠加分销商主动去库存，2024年和2025年该产品销售额分别骤降至4.24亿元和3.70亿元，营收占比也随之滑落至61.9%和54.0%。核心单品销量的萎缩，直接拖累了公司整体的业绩表现。
为减轻对希为纳的过度依赖，公司近年来着力培育佐愈、蒂诺安等产品，希望打造新的增长引擎。
其中，佐愈作为中国首款按化药2类改良型新药获批的注射用左亚叶酸，2024年市场份额超过90%，2025年销售额达到7563.5万元，同比增长192.4%，营收占比从2023年的2.4%提升至11.0%。蒂诺安作为国内首款商业化的地诺孕素仿制药，营收占比也从7.2%上升至13.4%。
不过，尽管这些产品增长迅猛，但其销售规模均未突破亿元大关，与希为纳巅峰时期7.45亿元的水平相去甚远，尚难以有效填补核心产品下滑所带来的业绩缺口。
除“大单品依赖症”外，集采压力是公司仿制药业务面临的另一重大挑战。
希为纳目前尚未纳入国家医保目录，也因国内独家获批的身份未被纳入带量采购(VBP)，这是其维持高毛利的核心前提。
然而，目前公司已有5款产品纳入国家或省级集采名单，包括口服抗血小板药物康迈瑞®(替格瑞洛片)和利尔班®(利伐沙班片)等。招股书坦言，集采在带来销量保证的同时，也对产品定价形成巨大压力，如利尔班(10毫克)在国家第五批集采中的降价幅度高达97%至99%，康迈瑞(90毫克)的降幅也达到55%至92%。
此外，主力产品之一蒂诺安在2025年下半年集采中未能中选，公司预计其产量及销量将大幅下降，出于审慎原则，已计提1496.6万元的存货减值亏损，进一步侵蚀了当期利润。
从竞争格局来看，佐愈所处的肿瘤辅助用药领域，已有多个同类产品获批上市，市场竞争正日趋激烈。总体而言，公司已上市产品的增长空间已受到明显制约，在集采失标与价格下行的双重夹击下，未来业绩前景不容乐观。
创新药业务尚处起步期 多款品种全球唯一
面对仿制药利润空间被集采持续压缩、核心单品红利逐渐消退的现实，汇伦医药选择加码创新药研发，试图走出一条“仿制药输血、创新药突围”的路径，以破解“一药独大”的结构性困局。
从战略定位上看，公司推行的是“仿创结合”模式——依靠已上市的高端仿制药提供现金流，同时逐步将战略重心向创新药开发倾斜。
据智通财经APP了解，截至目前，公司创新药管线已取得一定进展，共布局了4款I类创新药和3款II类改良新药，均处于临床开发阶段，聚焦非阿片类镇痛、呼吸系统疾病和肿瘤三大方向。但整体来看，这些在研品种大多仍处于早期临床阶段，距离商业化落地周期较长，失败风险也不容忽视。
公司重点管线中，HL-1186(高选择性Nav1.8抑制剂)是一款靶向急慢性疼痛的I类创新药，旨在提供无成瘾性的非阿片类镇痛替代方案。目前国内尚无同类抑制剂获批。该药已完成术后急性疼痛的两项IIa期试验，正在进行糖尿病周围神经痛(DPNP)的II期试验。
据弗若斯特沙利文统计，2019至2024年间，中国DPNP药物市场整体维持在约60亿元规模，预计到2028年将增长至73亿元。尽管市场空间可观，但该产品仍处于中期临床阶段，距离上市申报仍有较长路要走。
YD0293(DPP1抑制剂)是一款针对慢性鼻窦炎(不伴鼻息肉)的I类创新药，是目前全球唯一正在临床开发用于该适应症的DPP1抑制剂，已启动IIa期临床。目前中国尚未有任何创新性DPP1抑制剂获批，该产品具有先发优势，但同样面临早期临床的不确定性。
H057(可吸入西维来司他钠)是已上市核心产品希为纳的吸入剂型改良升级版，用于中性粒细胞介导的呼吸系统疾病，是全球首款且唯一处于临床阶段的可吸入西维来司他钠候选药物。其目标在于降低全身不良反应，并将适应症拓展至支气管扩张症急性加重和社区获得性肺炎(CAP)。作为改良型新药，H057的研发风险相对较低，但后续仍需完成多项临床试验。
总体而言，公司的在研管线虽然具备一定的独特性和市场潜力，但从当前阶段到真正实现商业化，仍有相当长的距离。后续的临床试验、注册申报及市场准入等环节，均需要持续、大额的资本投入。
2023年至2025年，汇伦医药的研发开支分别为2.11亿元、1.95亿元和2.34亿元，三年累计研发投入超过6.4亿元。2025年研发费用同比增长21%，在公司营收停滞、亏损扩大的背景下，研发投入不降反升，既彰显了公司转型的决心，也进一步加剧了资金端的紧张状况。对于本已捉襟见肘的汇伦医药而言，这场“仿制药养创新”的豪赌，能否撑到曙光来临，仍是未知数。
综合来看，汇伦医药的优势与劣势同样突出：公司已搭建起从研发到销售的全产业链架构，商业化能力经过市场验证，其在研管线中多款产品具备首创或同类最佳潜力，有望打开新的增长空间;但与此同时，公司业绩层面持续承压，营收高度依赖希为纳单一产品，创新药管线虽具想象力，但均处于早期临床阶段，远水难解近渴。以此来看，本次IPO能否成功，不仅关乎公司未来发展，更直接关系到其能否在资金耗尽前跑通创新药的商业化闭环。投资者在关注其创新潜力的同时，也需要对其间潜在风险保持审慎态度。
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